来源：中泰国际研报 作者：颜招骏

在 3 月悲观情绪完全宣泄后，中泰暂蜜港股估值已大幅修复。国际港股当前宏观面、迎短月期政策面、开启资金面及情绪面并不支持港股出现单边涨势，板块但是轮动我们认为港股于 4 月是个小蜜月期，板块轮动及交易机会更多，行情要把握好板块估值修复的中泰暂蜜节奏。配置思路采取杠铃策略，国际港股我们看好较具防御性的迎短月期 1）高分红、高派息及低估值的开启电讯、银行、板块煤炭、轮动石油石化类企业及 2）受惠欧美利率上升的行情国际金融股。此外，中泰暂蜜在金融委及国常会的连环发声后，我们预期内地各部委将陆续出台稳经济稳增长政策，预计 4 月有望下调 MLF 或逆回购利率，股份制商业银行、券商、龙头内房、家电等受益稳增长措施的板块可以受益。成长板块如 1） 高行业景气且国策重点支持的新能源营运商及龙头新能源企业；2） 业绩兑现且维持高增长指引的 CRO 板块有修复机会。最后，香港疫情缓和并将分三个阶重启经济活动，料有利本地零售、REIT 及地产股的业务及估值恢复。然而在第二季，我们仍要强调美国 10 年期无风险利率不断上行、预期海外央行将收紧流动性、俄乌局势潜在恶化的可能以及内地延长疫情防控的时间表都会压制港股估值上行的空间。现时香港资金有小幅外流的迹象，港元汇价持续疲弱。在缺乏增量资金流入的情况下，我们维持港股在大型区间震荡，反复磨底的判断。

此前打击市场风险偏好的三大风险已逐步纾缓

俄乌冲突、美联储加息及紧缩政策、中概股潜在退市风险危机等风险已经缓和。海外方面，俄乌两国先后已举行五次谈判，谈判取得正面进展，市场已开始计入向好的预期。3 月美联储加息落地，年内紧缩路径明朗化，消除不确定性。美联储官员于近日亦多次吹风，提升市场对今年利率上调的预期，市场已计入今年加息 9.6 次的预期。

中国证监会联同相关部门于 4 月 2 日就修订《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》公开征求意见，态度积极，有利纾缓投资者对中概股过度悲观的情绪，但要增加投资者对中概股的信心还需内地监管政策释放更积极的信号。

回购、香港经济活动重启、政策面支持构成多重利好

随着业绩发布期过后股票限制买卖期限的结束，上市公司加速回购自身股份，增加市场信心并提供稳定股价的动力。近期香港疫情明显缓和，经济活动于 4 月份起分三阶段重启，利好本地概念股的估值修复。内地 3 月官方制造业及服务业 PMI 跌至收缩区间，地产销售仍然较为疲弱。本地疫情点多、面广、频散发给消费及供应链带来压力。伴随着 316 金融委及 321 国常会表态要为稳定宏观经济大盘提供强力支撑，我们预期未来一两个月是政策密集出台期，这将有利于重建投资者信心。

2年10年期利率倒挂不是经济衰退及股市崩盘来临的先兆

当前不需过分忧虑利率倒挂引发短期内经济衰退及股市崩盘来临的风险。根据 1980年以来的数据，利率倒挂于短期内并没有改变标普 500 指数的上行趋势。标普 500 指数平均滞后 2 年期 10 年期利率倒挂 14.1 个月才见顶回落。美联储更关注的 3 个月 10年期利差仍达1.85厘，反映2年期短端利率急涨主要为被短期通胀预期升温所扭曲。

港股盈利仍处下修阶段，注意美联储缩表风险

及离岸中资股 MSCI 中国指数的股权风险溢价已分别修复至过去十年 59.4 分位数及 52.4 分位数，大盘估值已较前期低点大幅修复，因此现在的估值已并非很便宜。要关注内地疫情持续及大宗商品价格高位运行于短期仍会给港股带来盈利下修的压力，如恒生指数及 MSCI 中国指数的每股盈利预测已分别较年初下修 1.9%及 2.5%。

此外，俄乌局势潜在变化及海外滞胀风险仍然不能忽视，警剔 5 月 FOMC 会议前夕市

场的风险偏好再次降低，给股市带来调整风险。美联储的缩表导致美元流动性减少及资金成本上涨将会压抑港股估值上行空间。参考 18 年美联储缩表的经验，在环球美元流动性减少的环境下，预计港股较大机会呈现大型区间波动走势。